美股市場泡沫化？渣打：仍有上漲空間

(中央社訊息服務20260924 11:57:53)（作者：布思哲／渣打銀行財富方案全球首席投資總監）

近來，無論翻閱哪一份財經報紙或專欄，幾乎都會看到一種論調，那就是「股市正處於泡沫之中，最終恐將以慘痛代價收場」。 然而，我認為美股仍有上漲空間。只要回顧歷史，尤其是1990年代末期的網路泡沫，就不難理解原因。目前，市場頻繁將網路泡沫時期與當今市場相提並論。不可否認，人工智慧（AI）的發展速度與投資規模，確實已達到令人咋舌的水準。投資人終有可能對相關機會過度樂觀，最終導致市場大幅修正，但我不認為我們已經走到那一步。

兩次評價下修，成因大不相同

值得注意的是，儘管媒體標題充滿警示意味，市場目前的定價仍看不出投資人已因股市泡沫的論述而過度亢奮。

2026年，美股評價明顯下修，本益比降幅為2022年以來最大。不過，若將這次評價下修與2022年相比，可以發現兩者背後的驅動因素有根本上的不同。2022年，全球央行大幅升息，促使市場重新評估風險資產的定價。在俄烏衝突造成供給面的能源衝擊、通膨持續上升的背景下，債券殖利率也隨之攀升。

以聯準會為例，2022年全年累計升息4.25個百分點，其中包括四次各升息75個基點。這是我職業生涯中前所未見的情況。 就股債同步下跌對投資組合造成的衝擊而言，我認為2022年是過去150年來第二糟的一年。當年前9個月，債券與股票價格均大幅下跌。在我看來，情況更糟的只有1931年。當年美股重挫逾50%，儘管債市表現相對較佳。

2026年以來，債券殖利率雖然也小幅走高，但美國10年期公債殖利率僅上升約0.8個百分點，遠低於2022年的2.35個百分點。 更重要的是，兩者的起始基期差異很大。2022年初，美國10年期公債殖利率僅略高於1.5%。若將其視為市場重要的長期折現率，當年的升幅超過150%。相較之下，2026年初殖利率已略高於4%，因此今年的升幅僅約20%，溫和許多。

那麼，究竟是什麼因素導致股市評價下修？儘管近期市場波動加劇，截至9月中旬，美股今年以來仍上漲逾10%。換言之，本益比下降的原因並不是股價下跌，而是美國企業獲利成長得比股價更快。對投資人而言，這是好消息。投資人不僅取得正報酬，目前的市場評價也比2025年底更加合理。

用數據檢視市場疑慮

部分市場懷疑論者認為，即使美股價格尚未形成泡沫，目前的企業獲利水準也可能被高估。

這項論點主要建立在兩項疑慮之上。第一，企業獲利可能受到暫時性因素推升，例如AI產業交叉持股因評價上升而產生的一次性未實現利益。第二，目前規劃中的AI資本支出恐怕難以持續。

近期，部分產業人士呼籲採取管控措施，放慢AI發展速度，可能進一步加深市場對上述問題的疑慮。然而，我認為這兩項疑慮可能都被過度放大。

第1項疑慮，也就是企業獲利受到暫時性因素推升，其實較容易釐清。隨著更多被投資企業進行首次公開募股，相關持股按較高評價重新衡量，短期內確實可能推升企業財報中的「其他收入」。

不過，我們對每股盈餘的預估採取保守做法，並未計入任何「其他收入」的貢獻。因此，若實際認列相關收入，將構成預估之外的額外獲利。

以數字來看，2026年第2季的「其他收入」合計略低於1,000億美元，而市場預估全年獲利約為3.2兆美元。這項收入的規模確實不可忽視，但絕非企業獲利的主要來源。即使排除「其他收入」，第2季每股盈餘仍年增逾30%。

至於第2項疑慮，目前尚未看到AI資本支出循環即將反轉的跡象。

事實上，根據企業近期揭露的投資計畫，以及越來越多證據顯示相關投資具有高度獲利能力，我們在近期財報公布後，進一步上調了2026年與2027年的AI資本支出預估。

目前，這些AI投資的投入資本報酬率超過25%。這也解釋了為何企業仍持續投入資源，進一步擴充AI產能並提升相關能力。只有當投入資本報酬率大幅下滑時，AI資本支出循環才較可能反轉。

拋開泡沫爭議，回到投資邏輯

整體而言，我們仍看好美股及美國科技類股的前景。

市場普遍存在的疑慮沒有削弱我們的樂觀態度，反而進一步強化我們前述對市場的看法，因為市場高點往往出現在投資人幾乎一致看多之際。

因此，無論現階段的市場整理或走弱，是受到聯準會升息機率上升、AI資本支出計畫疑慮，或季節性不利因素影響，我們都會將其視為可能增加美股配置的機會。

當然，這項配置仍應建立在充分分散的投資組合之中。除了美國科技類股以外，日本以外亞洲也是AI熱潮的主要受惠者。另一方面，隨著債券殖利率觸頂，加上新興市場央行需求維持強勁，黃金可望落底。

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