(由左起)凱基首席投資總監梁啟棠先生、凱基投顧董事長朱晏民先生、凱基國際財富管理主管魏志傑先生及凱基投資策略部主管溫傑先生
回顧今年，美國通脹與勞動市場降溫，經濟已回到就業與通脹雙重目標風險大致平衡，但隨著特朗普再次入主白宮，特朗普的政策將影響全球經濟發展及中長期利率走勢。中國方面，國內投資信心依然疲弱，在潛在美國大幅增加關稅的風險下，中國出口會受影響，中國將推出有關應對措施。
在此背景下，我們對2025年佈局提出以下「ACE」策略建議：
- Alternatives 黃金與比特幣 — 另類和傳統股債關聯性較低的資產
- Credit Selection 高評級債優先，聚焦企業債鎖息機會
- Elite Stocks偏好美日股票，維持大優於小，留意行業輪動
宏觀及美國市場
成熟市場之中，美國經濟放緩程度可能比市場預估更明顯。歐元區與英國復甦弱於預期，增長趨勢有所改善。區內預料明年不如美國，但歐美差距在縮小。市場關注中國十二月中的中央經濟工作會議是否能提出有效財政「刺激」政策，否則達到5%經濟增長仍有困難。
受資本支出不強拖累，美國製造業復甦偏弱，不過服務業超乎預期的強，是近半年經濟優於其他成熟市場的關鍵。不過美國儲蓄率降低，財務負擔加大，信貸消費動能將減弱，拖累明年美國經濟。
特朗普的四大政策：減稅、加關稅、限制移民、放鬆金融管制，執行順序不確定，對整體通脹不利。我們預期限制移民與加關稅開始時間會最早，上半年主要受政策宣布影響拉高波動性，而美國經濟風險較高的時期還在下半年發生，政策變化決定第四季經濟能否改善。
美國就業與通脹雙目標風險大致均衡，2025年核心通脹或持續下降。然而特朗普提高關稅與反移民政策或導致商品與服務通脹回升，2026年或再次面臨通脹上升風險。美國回到充分就業狀態，非臨時工作的失業率正緩慢上升，可能拖累消費支出。
美股在連續兩年AI熱潮推動下，整體已不便宜。未來板塊輪動主要表現於盈利預期改善，特別是在金融、原物料、工業、醫療領域。我們預期明年第一季可維持選舉後升勢，第二季開始反映政策風險及經濟下行的預期，下半年風險進一步加大。整體而言，上半年優於下半年。
共和黨全面執政或對債券投資不利，例如：財政赤字加劇將增加發債成本、通脹上升將導致中長期債息走高、財政紀律不佳與長期通脹風險，將推高中性利率與期限溢價。因此，2025年中長期國債較不受青睞，反而短天期國債或高評級公司債或有不錯的收益率。整體而言，2025年通脹風險提高與貨幣政策逆轉，或不利債券投資。
凱基投顧董事長朱晏民表示︰「全球經濟在2025年的整體增長預計與2024年相近，美國經濟雖呈現下滑趨勢，在成熟市場中仍然相對較強。2025年經濟表現的最大變數仍是特朗普上台後的政策實施；這些政策對經濟的影響可能難以立即判斷，但對通脹的影響肯定是不利的。預計美聯儲將在後續降息75-100基點，本輪減息可能在2025年達到低點3.75-4.0%，並可能在2026年重新啟動加息。在投資方面，美股在連續兩年受AI浪潮推動後，估值已不便宜，但有板塊輪動的機會出現。預計2025年美股S&P 500的盈利仍有中高個位數增長，全年報酬預估在6-12%之間，較前兩年有所下滑。從節奏上看，我們認為第一季應可維持目前選舉後的升幅，第二季開始將反映特朗普政策風險以及經濟下行的預期，股市可能出現震盪；下半年風險將進一步加大，整體而言，上半年表現預計優於下半年。」
中國內地及香港市場
先回顧首三季經濟情況，中國第一季經濟按年增長5.3%，優於預期的按年4.8%增速，但及後動力有所放緩。第二及第三季增速分別為4.7%及4.6%，首三季增長率總計為4.8%，低於約5%的政府目標。由於經濟增速呈現逐季回落的趨勢，說明經濟下行的壓力相對較大，因此近月中央已出台一攬子的逆週期調節政策，當中除了降準及降息等貨幣政策外，亦包括較大規模的債務置換方案，以緩和地方政府的財政收支壓力，增加資源推動經濟。
2025年GDP要保5%還是困難重重
事實上，近期宣布的化債計劃看似規模不小，但缺乏財政「刺激」。對中國來說，不僅要有財政政策發力，這類「刺激」也要夠大夠直接，才能於中長期發揮作用。展望未來，估計中期政策刺激將繼續加碼(我們相信年內仍有降準及其他個別措施，但大規模增量財政計劃或要待明年「兩會」以後)，接下來重點關注 12 月中央經濟工作會議對明年的政策定調。另外，投資者比較關心特朗普再次擔任美國總統對中美關係及內地經濟的影響。相對外交、金融及科技等範疇，關稅是近期市場的焦點。若特朗普執意提高所有中國出口商品關稅到60%，則中國貿易和經濟將受到顯著的衝擊。簡單而言，明年中國經濟會受到美國政策及中央刺激力度兩項利好利淡因素所角力。
總體來說，信心未有恢復，關鍵還是在中國當前的動物精神(animal spirit)似乎沒有恢復，而就業表現持續低迷導致人民工資增長有限(尤其是新進員工)，人民就更不敢如過去般消費。因此，在結構性問題難解下，我們認為2025年內地經濟增長要「保5」將會是困難重重。
2025年恒指目標價23,200點
展望2025年，儘管中美關係會是明年中港股最大風險，但樂觀而言，特朗普宣稱對中國進口貨物徵收60%關稅或僅是談判的手段，最終關稅比率及覆蓋範圍仍屬未知數。此外，考慮到中央財政部指仍有刺激經濟政策尚未出台，故此我們對後市未至太悲觀。考慮今年恒指從高點回落時大市氣氛是異常亢奮，單日成交額曾一度突破六千億，我們認為2025年恒指將有望回到23,200點水平。從估值來看，市場預測明年的企業盈利為每股2,210元，按年增長5.1%，故此23,200點所對應的預測市盈率為10.50倍，稍高於十年均值的10.26倍。若年末恒指收報19,700點，潛在升幅約為17.8%。以上情境是建基於：(1)刺激經濟措施規模合符預期，且針對著私人消費、(2)恒指每股盈利維持5%以上增長、(3)中美衝突僅限於貿易層面。
三大投資主題
- 受惠中央新政策
- 地緣政治低敏感
- 積極出海擴業務
| 名稱 | 目標價 |
| 受惠中央新政策 | |
| 招商銀行(3968) | 43.0 |
| 平安保險(2318) | 57.5 |
| 地緣政治低敏感 | |
| 中國建築國際(3311) | 11.9 |
| 騰訊(700) | 507.0 |
| 中國移動(941) | 80.9 |
| 積極出海擴業務 | |
| 攜程(9961) | 625.3 |
| 比亞迪(1211) | 319.1 |
凱基投資策略部主管溫傑表示︰「面對外圍多項不明朗因素，例如近期俄烏局勢又再升溫，加上特朗普揚言大幅上調關稅，都為內地經濟帶來潛在負面影響；加上內需動力不足，明年中國經濟增長要保五或具一定挑戰性。後續留意12月中央經濟工作會議及明年3月的兩會，以了解中央對經濟的判斷，以及加推刺激性政策的時間表。港股方面，縱使一方面內地經濟及企業盈利增長前景暫難過份樂觀，惟另一方恒指估值吸引而外資機構投資者的持倉仍然處於低配狀態，估計大市有機會繼續呈現大型上落市。待投資者信心回復，推動資金入市，恒指有望突破今年10月約23,200的關口。建議可留意3大主題，包括(i)受惠中央新政策、(ii) 地緣政治低敏感、(iii) 積極出海擴業務。」
台灣市場
我們看好2025年台股將延續2023及2024年的表現，主要反映全球經濟維持穩健擴張以及AI軍備競賽支撐科技股盈餘維持強勁勢頭。儘管我們繼續看好台股2025年的表現，惟年度升幅恐難超越過去兩年的優異表現，主因AI熱潮帶動台股本輪升浪至今最大升幅已超過9成，預期市盈率最高則達到21倍，相對過去數次科技產業典範移轉(Paradigm Shift)所造就的上升趨勢來說，本次的升幅與估值已逼近過往高峰。台股繼2023年全年升幅達28%後，年初至今最高升近3成。我們預期台股2025年全年走勢將大致維持過往U型走勢，即第一季與第四季看漲，第二季與第三季則容易出現估值修正。
凱基投顧董事長朱晏民表示︰「在美國經濟實現軟著陸的情境下，減息將有利推動風險性資產上升，加上中國經濟迎來救市政策，以及人工智能的趨勢不變，看好台股2025年將延續上升趨勢。目前科技產業發展的趨勢仍然是只有AI好，其他都不好，台灣在全球半導體的領先地位及完整的AI供應鏈將推動台股2025年的盈餘大幅增長。然而，考慮到台股在2023年和2024年已接近30%的年度最大升幅，且企業盈餘增長預計將從2024年的36%放緩至2025年的18%，指數持續大幅上升的空間可能有限，重點將放在個股表現上。內資積極參與已成功抵禦近年來的外資沽壓，這將繼續舒緩台股2025年的下行風險，而特朗普政府的激進經貿政策可能增加市場波動，但同時也帶來許多布局良機。」
新加坡市場
展望2025年，全球宏觀經濟格局預計將出現重大變化，美國在特朗普政府的帶領下，預計將對國際貿易、外交事務、移民等多個重要領域進行政策改革。主要經濟體之間的緊張局勢可能加劇，然而，新加坡作為貿易、物流及財富中心，擁有獨特的地理和策略優勢，能夠有效應對這些變遷。自2017年貿易戰開始以來，新加坡已經憑藉其優勢實現了穩定增長。隨著新的一年來臨，新加坡將迎接新的挑戰與機遇。凱基新加坡研究主管陳廣治表示︰「我們相信2025年新加坡在新一輪全球貿易緊張局勢和地緣政治風險上升的背景下將掌握經濟增長機會。」
印尼市場
我們對2025年充滿信心，目標是實現5.5%的較高經濟增長，超過過去10年的平均增長率5.1%。這一增長將由消費和投資的增加、公務員工資的上調、努山塔拉首都（IKN）的基礎設施建設以及下游出口推動，前提是全球商品價格保持強勁。凱基印尼資深分析師Yuganur Wijanarko表示 ︰「我們對2025年保持正面，儘管面臨即將到來的挑戰，但預計消費者信心和國內需求將顯著改善。」
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