【專欄】聯準會按兵不動，華許的耐心考驗市場信心

蔡鎤銘（淡江大學財務金融學系兼任教授）

引言

2026年7月29日，美國聯邦準備理事會（Fed）新任主席華許（Kevin Warsh）主持上任後第二次聯邦公開市場委員會（FOMC）會議，決議將聯邦基金利率目標區間維持在3.50%至3.75%不變。這是自2025年12月以來連續第五次按兵不動。儘管市場事前已普遍預期維持利率為基本情境，但升息機率仍有約三成。然而真正撼動市場的，並非決議本身，而是會後浮現的深刻內部分歧與華許充滿不確定性的政策訊號。本文將從會議決策、內部裂痕、主席的政策哲學、市場反應，以及通膨前景等面向，剖析華許領導下聯準會當前的困境與未來走向。

罕見分裂，三名地區總裁同聲要求升息

本次FOMC會議以9票贊成、3票反對通過維持利率不變。投下反對票的分別是克利夫蘭聯邦準備銀行總裁哈馬克（Beth Hammack）、達拉斯聯邦準備銀行總裁羅根（Lorie Logan），以及明尼亞波利斯聯邦準備銀行總裁卡什卡里（Neel Kashkari），三人皆主張立即升息一碼（0.25個百分點）。這是自2016年9月以來，首次有三位決策官員同時在相同方向（升息）投下反對票。三人皆為已知的鷹派立場，此前在3月會議也曾對聲明中保留寬鬆傾向的措辭表達異議。此次反對票的集中湧現，顯示聯準會內部對通膨壓力的焦慮已從零星雜音匯聚成不容忽視的集體表態。會議紀錄進一步顯示，多位與會者評估，若通膨未見下降，政策緊縮「很可能是有必要的」；部分與會者更直言，當前的金融條件「可能還不夠緊縮，不足以促使通膨回歸2%」。

「家庭爭論」：華許的另類領導哲學

面對三位地區總裁的公開挑戰，華許在會後記者會上並未試圖淡化分歧，反而以「美好的家庭爭論」來形容委員會內部的鷹鴿激辯。他強調：「我希望看到一場精彩的家庭爭論，而我確實看到了。這就是制度設計的目的。」華許長期以來反對聯準會過度的前瞻指引與透明化溝通，認為過多的預測與評論只會限制政策彈性。他在記者會上明確表示：「我理解大家渴望委員會能夠提供滾動式預測與評論，但就我們而言，我們需要直接且未經過濾地觀察市場反應。」他更以「學會看球，而不是盯裁判」來比喻市場應關注經濟數據本身，而非聯準會的訊號。華許也透露，他曾向與會者提出將每年八次會議縮減為六次的構想，認為「約每兩個月舉行一次」能讓更多資訊在會議之間累積。這一系列舉措表明，華許正試圖從根本上重塑聯準會的政策溝通模式與決策節奏，但這種「不給方向」的策略，也讓市場陷入前所未有的困惑。

市場用腳投票：長債殖利率飆升，信譽受考驗

華許的政策模糊性立即在金融市場引發劇烈反應。決策公布後，對政策利率較敏感的2年期公債殖利率應聲下跌，但長天期殖利率卻大幅飆升。30年期公債殖利率一舉突破5.2%，飆升至5.23%，創下2007年以來最高水準；10年期公債殖利率也攀升至4.67%附近。殖利率曲線急遽陡峭化，傳達的市場訊息極為明確：投資人擔憂聯準會壓低短期利率的代價，將是未來更嚴重的通膨失控。市場對華許能否有效對抗通膨的質疑迅速升溫，其作為「抗通膨鬥士」的信譽受到嚴峻考驗。摩根大通首席美國經濟學家費羅利（Michael Feroli）直言，從華許的發言中「很難判斷含意，他的用詞華麗辭藻豐富，但缺乏連貫的整體觀點」。聯博首席美國經濟學家維諾格拉德（Eric Winograd）則形容，華許的說法「令人費解且經常自相矛盾」。然而根據芝加哥商品交易所FedWatch工具，交易員押注9月升息的機率仍達61.4%。不過隨著時間推移，市場預期已有所調整，部分交易員轉而預期聯準會可能維持利率不變直至12月。

通膨頑固，多重結構性因素阻礙回落

華許不急於升息的核心論據，在於當前通膨的成因複雜且非短期貨幣政策所能輕易化解。6月核心個人消費支出（PCE）物價指數年增率仍高達3.3%，整體PCE年增率為3.7%；通膨已連續超過5年高於聯準會2%的目標。更令人憂心的是，多重結構性因素正阻礙通膨順利回落：人權成本占比較高的「扣除住宅的服務通膨」展現強勁黏著性；行政部門主導的追加關稅風險持續升溫；人工智慧（AI）相關投資帶動需求擴張；勞動力短缺使人事成本居高不下；全球供應鏈重組推升中間財價格。高盛預計，關稅、高油價及AI需求三重推力將使2026年核心PCE通膨維持在3%以上。不過，短期內仍有若干緩和因素：歸屬租金等項目的下降，以及9月預計公布的PCE平減指數修正（可能大幅下修），可望帶動通膨溫和走低。華許在會後強調：「我們已展開新的篇章，也明白持續5年高於目標的通膨，不可能在9週內，或僅靠一個月溫和的物價下跌就能解決。聯準會絕對不會動搖。」他更明確表示，聯準會對通膨目標「只有一個，就是2%，不存在軟性隱性目標」。

結語：耐心與信譽的拉鋸戰

綜合而言，華許領導下的聯準會正處於一個尷尬的十字路口。一方面，通膨頑固居高不下，三名地區總裁公然要求立即升息，內部壓力持續累積；另一方面，華許堅持「數據驗證」的謹慎路線，拒絕給予市場明確的政策路徑，甚至樂見長債殖利率上升所帶來的「自動緊縮」效果。然而，這種將政策調節「外包」給市場的做法，正侵蝕市場對聯準會控制通膨能力的信心。只要核心通膨不出現明顯的重新加速，華許短期內發動升息的急迫性確實有限；但若通膨數據持續高於預期，為了維護自身信譽，他可能別無選擇，必須在9月或之後的會議上付諸行動。華許的「耐心」究竟是深思熟慮的戰略，還是優柔寡斷的風險，2026年下半年的通膨數據將是關鍵的試金石。