【嵇叔夜專欄】美元可能下跌，但仍處於高位

美元在世界貨幣體系中的頂級地位從未顯得如此脆弱。對美國來說幸運的是——對於美元的批評者來說不幸的是——似乎沒有足夠強大的競爭對手將其從王座上趕下來。埃斯瓦爾·普拉薩德(Eswar Prasad)發表在最新一期《外交事務》(Foreign Affairs) 的<美元可能下跌，但仍處於高位>( The Dollar May Be Down, but It’s Still on Top)分析為什麼美元能夠經得起川普的打擊。(Why America’s Currency Can Survive Trump’s Wrecking Ball.) 埃斯瓦爾·普拉薩德是康乃爾大學戴森應用經濟與管理學院貿易政策高級教授、布魯金斯學會高級研究員，著有《貨幣的未來：數位革命如何改變貨幣與金融》。

對美元作為國際投資避難所的歷史角色的質疑

去年，美國似乎正在鞏固其作為國際投資避風港的領先地位。美國經濟相對於其他主要經濟體的顯著實力，幫助 美元價值在 2024 年秋季飆升了近 10%。在唐納德·川普就職前後，經濟和勞動力市場繼續表現良好。通膨率正逐漸回落至聯準會2%左右的目標。

但自上任以來，川普就引起了國內外投資者的懷疑。 4月2日，美國在「解放日」宣布對所有美國貿易夥伴徵收全面關稅，此舉擾亂了全球貿易並引發了金融市場動盪。儘管白宮已經暫停或降低了部分關稅，但傷害已經造成。關稅引發的國際貿易不確定性已經損害了今年剩餘時間的成長前景。對美國來說尤其如此，因為關稅幾乎影響美國的所有貿易。因此，聯準會今年稍晚降息以支持經濟的可能性變得更大。這反過來又導緻美元價值回落至 2024 年 9 月左右的水平，之後又上漲了 10%。

這些發展甚至引發了人們對美元作為國際投資避難所的歷史角色的質疑。在過去二十年中，每次經濟和金融動盪都會導致世界各地的投資者瘋狂搶購安全的金融資產，以便在風暴過後將資金存放在安全的金融資產中。正如我去年夏天在《外交事務》雜誌上所指出的，這些情況無一例外地反映了對美國國債的需求不斷增長。由於美國經濟的穩定，以及這些證券數量龐大且易於交易，美國國債長期以來被視為最安全的資產。這種更高的需求通常會推高美國國債的價格並降低其利率，使美國政府和美國家庭更容易以低成本借貸。資金流入美元資產也支撐了美元本身。

危及支撐美元長期主導地位的制度框架

川普宣布關稅後，人們的反應有所不同。驚慌失措的投資人似乎不再青睞美國國債或其他以美元計價的資產，而是青睞日本公債和黃金等替代資產。與近期其他動盪時期不同，美國長期利率飆升，尤其是十年期美國公債殖利率，該收益率是美國汽車、抵押貸款和商業貸款的基準。此外，美元兌其他貨幣的價值——在過去美國金融市場崩潰期間一直保持穩定——下跌。

川普的經濟政策、對聯準會獨立性的攻擊以及對美國法治的破壞，不僅危及美元在外匯市場的強勢，也危及支撐美元長期主導地位的制度框架。這種情況表明，美元必將迎來清算，一個多世紀以來，美元一直作為主要的結算、支付和儲備貨幣，主宰著國際金融。川普提出尋求其他國家合作來削弱美元的想法，一廂情願地希望以此來促進美國出口，但這只能凸顯其中的危險。

美元被趕下王位的可能性就很小

儘管美元被趕下王位的前景長期以來一直讓美國的盟友和對手興奮不已，但如果其他國家不抓住機會取代美元，那麼美元被趕下王位的可能性就很小。看來他們還沒做好準備。儘管川普削弱了美國的經濟地位，但包括中國、日本和歐元區在內的其他主要經濟體的投資資產相對於美國的投資資產仍然缺乏吸引力。在某些情況下，這些國家經濟成長前景較弱使得其資產缺乏吸引力。在投資人眼中，中國也受到資本進出流動受限以及中國央行缺乏獨立性的限制。同時，歐洲自身的政治動盪也引發了人們對歐元區穩定性的質疑。

目前尚不清楚今年稍早全球對非美國資產的熱潮是否標誌著一種趨勢的開始，還是僅僅反映了技術和宏觀經濟因素。例如，川普宣布加徵關稅導致美國經濟成長和利率水準預測發生變化，迫使那些對美國國債進行高槓桿押注的對沖基金在押注失敗後出售其持有的股份。宏觀經濟力量也朝著同一方向發展，導緻美國政府債務的購買者要求更高的利率，這表明他們預期通膨會上升。由於美國聯邦債務水平已然天文數字般上升，且宣布的關稅可能推高通膨，因此，儘管經濟成長放緩通常會壓低利率，但政府借款利率卻上升，這並不奇怪。

轉向投資多元化這一合理目標

投資者撤離美元資產也可能是出於分散持有資產的需要。對於外國投資者來說，無論是私人投資者還是官方投資者（後者包括各國央行和主權財富基金），將超過50%的投資組合投資於一個國家的資產或以該國貨幣計價的資產，都是沒有意義的。如此高的集中度使投資者面臨經濟、金融和地緣政治風險，自川普上任以來，這些風險都加劇。因此，購買非美國資產可能僅顯示全球投資者轉向投資多元化這一合理目標。

但這種轉變可能很快就會達到極限，因為其他國家的貨幣和金融市場缺乏深度（大量優質資產的可用性）和流動性（這些資產的易於交易性）來支持大量資本的流入。同樣，儘管技術變革有助於將不同國家的支付系統連接起來， 以及全球投資者多元化的願望可能會削弱美元作為國際交易支付貨幣的地位，但迄今為止幾乎沒有證據表明這種情況正在發生。美元繼續保持對所有其他貨幣的領先優勢。

然而，這一領先優勢正在縮小。歷史表明，導致一個國家相對金融和貨幣實力急劇轉變的力量會隨著時間的推移而積累，最終的轉變會迅速發生。想想看川普對美國制度框架造成的破壞，而該框架是支撐美元主導地位以及國內外投資者對以美元為基礎的金融體系的信任的關鍵堡壘之一。川普對法治的破壞和他反覆無常的政策制定應該促使外國政府和中央銀行降低對美元作為國際支付和儲備貨幣的依賴，川普對美國中央銀行獨立性的攻擊也應如此。他不僅向聯準會施壓，要求降低利率，還暗示他可能會任命更聽話的高級官員，執行其政府在貨幣政策和監管事務上的命令。他對聯準會自主權的直接攻擊將嚴重影響該機構履行維持低通膨和低失業率職責的能力，而這是外國投資者對美元長期價值信任的關鍵驅動因素。

孤獨在頂峰

然而，考慮到其他儲備貨幣的脆弱性以及經濟和金融動盪時期對安全金融資產的巨大需求，現在就為美元的主導地位寫訃告還為時過早。日本公債市場確實很深，並且被廣泛認為是安全的，歐元區一些核心經濟體（如奧地利、法國、德國和荷蘭）的債券市場也是如此。但這些替代方案都受到疲軟的成長前景或動盪的國內政治的困擾。例如，歐元區近年來在加強經濟和金融整合方面進展甚微，其核心經濟體出現了民粹主義的右傾化，預示著政治不穩定。這種發展，加上這些經濟體不斷上升的預算赤字，很難激發投資人對強勁、穩定成長的信心。

由於缺乏可行的替代方案，阻止美元地位跌落

中國經濟最終也必須面對其內部的脆弱性。該國房地產市場的崩盤繼續造成壓力。其成長模式嚴重依賴銀行信貸資助的低效率投資，所產生的金融風險已為投資者所認識。近年來，中國的生產能力超過了國內消費者對產品的需求，導致仍無法擺脫通貨緊縮的陰影。家庭和私人企業對政府政策和經濟管理的信心已經崩潰。由於體制框架薄弱，中國共產黨牢牢控制國家的經濟、法律和政治體系，中國很難獲得外國投資者的信任。

儘管美元在國際貨幣體系頂端的地位看起來越來越脆弱，但由於缺乏可行的替代方案，應該可以阻止它從這個地位跌落——至少目前是如此。正如長期以來的情況一樣，這種韌性與其說是美國例外論的產物，不如說是世界其他地區根本性的經濟、政治和製度弱點的產物。除非這種情況改變，否則美元仍將受到比任何貨幣應有的更長的束縛。