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雅虎核心業務利潤大降 漂亮數據難掩發展疲態

app01/TECH2IPO 2015.03.02 00:00
在過去的三年里,雅虎的核心業務有何作為?即使從雅虎 CEO 瑪麗莎·梅耶爾(Marissa Mayer)和 CFO 肯恩·高德曼(Ken Goldman)口中說出來,情況仍不容樂觀。在最近的營收會議上,梅耶爾表示:「我們在核心業務運營方面建立了穩固的根基,目前公司正處于重返增長道路的絕佳位置......2012 年年末,我們的管理團隊將主營業務從混亂的基于網絡的移動戰略轉至目前極為出色、基于應用程序的戰略,前者的成果兩年后才顯現出來,但此時我們在用戶增長、業界應對以及最重要的移動業務營收都發生了根本的改變......2015 年,我們期望從「MaVeNS」計劃(MaVeNS 代表移動、視頻、原生(廣告)和社交)中盈利超過 15 億美元,若將它們分別剝離出來,作為一個公司,毫無疑問是世界上發展最快的初創公司之一。」肯恩·高德曼也說道:「回顧 2014 年第四季度的表現,我很高興我們通過提升運作方式、執行投資轉變策略以及謹慎地分配資產在提升股票價值方面邁出了重要一步。依據一般公認會計原則(GAAP),雅虎 Q4 營收 12.53 億美元,不包括流量獲取成本(ex-TAC)營收 11.79 億美元,超出我們之前的預期...... 調整后的息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA)也超出預期,達到 4.09 億美元。」梅耶爾努力美化營收數據迫于九月份以來來自股東 Starboard Value LP 基金公司的壓力,梅耶爾對股東展開魅力攻勢。他四處走訪股東,通過華爾街日報采訪以及其他媒介表明觀點,不斷重復電話會議上的"要點"以及其他公開露面表明在她剛接收雅虎時,雅虎很爛,現在在她的努力下,局勢正在扭轉。梅耶爾試圖描繪這樣一個場景:自雅虎之日起,她就是股東資金的好管家,她扭轉了雅虎掙扎無比的核心業務。但是任何人只要深挖雅虎的財報數據就會得出完全不同的結論。實際上,雅虎看起來一直在談論其調整后的息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA),也就是營業利潤,使其看起來比實際好看,雅虎所做的沒有任何不妥之處。公司在發表其 GAAP 和非 GAAP 數據時進行一些調整通常是被允許的。但是問題在于,在信息高速傳播的社交網絡上,我們的注意力廣度被極大縮小了,賣方分析師關注了科技領域的 20 家公司,這導致一些細節被遺漏了。像雅虎這類的公司便能以此為契機將其運營數據以最完美的方式呈現出來,看起來很好,其實不然。在梅耶爾出任雅虎 CEO 之前,雅虎 2011 年年度 EBITDA 數據為 15 億美元,彭博社預估在梅耶爾接手這一年,雅虎 EBITDA 會下降 30%,降至 11 億美元。也就在這個時候,雅虎的營收從 50 億美元降至 44 億美元,同比下降 12%,但于此同時,谷歌營收增長 61%;Facebook 收益增長了 3 倍,就連小小的 AOL 都實現了 14% 的增長。它們的營業利潤不斷攀升。梅耶爾已經指出——確實也是事實——她在雅虎混亂之際出任 CEO。但是在掌舵這架即將墜毀的飛機的時候,她作出的很多抉擇仍有待商榷。絕大多數雅虎賣方分析師同意 EBITDA 為 11 億美元的這個數據,并乘以一定的倍數以得出雅虎核心業務的真正估值。你通常聽到的衡量標準是這樣的:「AOL 的企業價值是其 EBITDA 數據的 6 倍,所以雅虎核心業務的估值至少是 11 億美元的 6 倍,也就是 66 億美元。"然后,當你把雅虎的現金、阿里巴巴免稅持股以及日本雅虎的持股相加,你經常會聽到:」雅虎核心業務估值怎么會為零,甚至為負 20 億美元?「然而,雅虎與核心業務相關的搜索和廣告業務實際 EBITDA 數據遠遠低于預估的 11 億美元。數年來——在梅耶爾接手雅虎之前就已經開始,但是她的到來加速了這種轉變,尤其是近兩年——雅虎為了獲取暫時的高利潤率,與合作伙伴達成了一系列協議,這些協議的成果被包含進了雅虎調整后的 EBITDA 數據之中,即使這些收益是一次性的,或者是臨時的。很多人在評估一項業務的健康程度以及其未來的盈利能力時,會試圖去剝離一些與長遠發展無關的臨時性收益。這樣,他們就可以準確評估一項業務未來盈利能力究竟如何。就雅虎看來,近年來,雅虎與阿里巴巴和日本雅虎達成了一系列知識產權相關出售協議,這些被認為是高利潤率的業務,這些業務美化了核心業務收益的 EBITDA 數據,實際上其核心業務營收數據要小得多。如果你繼續分離出股權激勵,EBITDA 數據幾乎為零。臨時和一次性營收拯救雅虎 EBITDA 數據現在讓我們來回顧一下雅虎達成的這些協議。當雅虎同意將阿里巴巴的持股從 44% 降至 22% 時——此時阿里巴巴的市值約為 350 億美元——其中還包含一項技術及知識產權許可協議(TIPLA), 估值約為 5.5 億美元。這是一項高利潤率收益。在上星期的發布會上雅虎指出:這項 TIPLA 協議會在 2015 年 9 月 18 日結束,在此期間,雅虎會認購 5.5 億美元中的 1.9 億美元,這也就是說,今年雅虎調整后的 EBITDA 的數據有 18% 是來自雅虎與阿里巴巴的 TIPLA 協議。至于 TIPLA 中,雅虎特許了阿里巴巴哪些技術?我們我們無從得知。為什么雅虎會與阿里巴巴商討這些協議?而不是直接從 2012 年以 70 億美元出售阿里巴巴 20% 的股份中索取更多的現金?(如果雅虎等到今天才出售,總額將會達到 420 億美元,已經超過了雅虎的市值。)似乎蒂姆·莫爾斯(Tim Morse)和時任 CEO 斯科特·湯普森(Scott Thompson)精心安排了這項協議,他們知道雅虎的核心業務盈利能力在接下來的幾年會持續疲軟,這項協議會給雅虎的 EBITDA 數據帶來很好的提振作用。梅耶爾沒有直接參與 TIPLA 的協商,但是到 2016 年,雅虎 EBITDA 數據將會少去 2 億美元,也就是 9 億美元。(在其他業務持平的情況下)雖然梅耶爾沒有參與 2012 年最初的 TIPLA 協議——她隨即迅速批判前任者無能——但是她去年進行了一項相似規模的 IP 資產出售協議。根據雅虎最近的年度報表,去年第二季度,雅虎以 4.6 億美元達成了一項專利出售及許可協議。隨后在年度報表上,雅虎說 2014 年出售的一部分專利流向了阿里巴巴,另外一部分則出售給了日本雅虎。所以梅耶爾與高德曼是在 2012 年與阿里巴巴達成 TIPLA 協議的基礎上進行再創造,在 2015 年,這些會在調整后的 EBITDA 數據上增加額外的 8000 萬至 9000 萬美元。絕大多數公司不會將這些一次性專利收益囊括進 EBITDA,但是雅虎 CFO 高德曼卻特別指出了雅虎的 EBITDA 包括了這些收益。雅虎急于向投資者表明,雅虎已經成功保留了更多的阿里巴巴的股份,超過最初 2012 年要求雅虎出售的股份。這點進一步穩固了」我們是股東資金的好管家「的宣言。為了讓阿里巴巴同意這項協議,雅虎沒有放棄任何東西。也許他們宣布保留更多的阿里巴巴股份和向阿里巴巴出售專利技術在時間上具有相關性僅僅是巧合,但是我表示懷疑。我們不知道雅虎向阿里巴巴和日本雅虎出售了哪些專利。雖然他們說出售專利是為了」公允價值「,但是有沒有可能,雅虎提提供給阿里巴巴的遠不止 4.6 億美元,這種阿里巴巴才會心甘情愿地同意雅虎持更多的阿里巴巴股份?我們無從得知。不過有一點很清楚:在這些知識產權出售的支持下,雅虎的 EBITDA 數據要漂亮得多。我不由得相信阿里巴巴和日本雅虎也從中獲益頗多,否則,他們為什么要這么做呢?現在,我們來看看雅虎和日本雅虎的關系。很多人都知道雅虎持有日本雅虎 35% 的股份。我們不知道的是日本雅虎每年向雅虎支付 9000 萬至 1 億美元的專利費用。但是從最近的年度報表上我們得知,這些純收益在 EBITDA 上幾乎下降了 100%。我們更不可能知道的是 2007 年 8 月,雅虎向日本雅虎出售了一項名為 Overture K.K. 的實體,換取來自日本雅虎 10 年的搜索協議,這項業務每年為雅虎 EBITDA 貢獻 1.5 至 1.6 億美元。但是到 2017 年,雅虎從這項搜索業務不會獲得任何盈利。退一步講,如果如果我們將雅虎從阿里巴巴和日本雅虎獲取的知識產權以及來自日本雅虎的搜索業務這類臨時和一次性的收益最小化,雅虎的核心業務在調整后的 EBITDA 數據將會是 5.9 億美元,而不是之前預測的 11 億美元。巧合的是,這個數據與 AOL 在 2015 年的 EBITDA 數據一致。這樣看來,基金公司 Starboard Value LP 想要把雅虎的核心業務與 AOL 進行整合并不是天方夜譚,因為這兩家公司的就真實的 EBITDA 數據來看規模完全一致——盡管雅虎的收入是 AOL 的兩倍。如果將雅虎的股息費用(約 4 億美元)從調整后的 EBITDA 數據中剝離,那么雅虎今年的營收利潤艱難地達到 1.9 億美元。(然后,絕大多數的科技公司會把股權激勵數據從 EBITDA 數據中剝離。)人力資本高居不下當然,我一直強調,雅虎的核心業務的雇員過多,不是超編一點點,而是很多。我同意梅耶爾在 2012 年應該立即裁員一萬人的建議。雖然雅虎在年度財報上表明,他們擁有 1.25 萬」全職員工和固定的合同工「,但是一直都沒有說雅虎有多少「靈活合同工」。在梅耶爾出任 CEO 之前,雅虎就一直在玩這種把戲,但是梅耶爾將這一傳統延續下去,變本加厲。我覺得在全球范圍內,雅虎雇傭了另外 6000 名「靈活合同工」。在核心業務對 EBITDA 數據僅貢獻 1.9 億美元的情況下,這顯得太多了。然而,自梅耶爾就任以來,她沒有進行任何的裁員。事實上,在她的領導下,雅虎的員工數不降反升。彭博社數據顯示:自梅耶爾接管以來,雅虎 SG&A 費用增長至 5 億美元。BI 報道稱雅虎給銷售人員制度「難以置信的高薪酬」以把他們留在公司。問題在于,等到將來雅虎的知識產權收入和日本雅虎搜索業務收入停止之后,雅虎的 1.9 億美元的核心業務盈利能夠支撐如此大的用人成本?在營收不斷下滑的情況下,梅耶爾選擇了提高公司的運營成本。但是在呈現給華爾街的 EBITDA 數據中,非持久性項目的占比給投資者留下這樣的印象:整個核心業務的盈利是持久性項目盈利的 6 倍之多(11 美元 VS1.9 億美元)。這在 GAAP 和非 GAAP 的準則中是允許的,但是雅虎核心業務利潤大降卻是不爭的事實。文章來源:Forbes 本文由TECH2IPO/創見編譯資料來源:tech2ipo創見原文刊載

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