我們都清楚利率終將會上升，但這並不代表利率的走勢發展是我們所樂見的。自美國十年期公債殖利率於2013年5月1日下滑至1.61%的低點以來，美國長期債券的殖利率已上升超過1個百分點，在2013年12月31日已來到3.04%。在這樣的情況下，債券市場大受衝擊，債券的投資人也因而遭受損失。相較之下，整體股票市場所受到的影響則較小，雖然股票市場的波動幅動一度變大，但美國S&P 500指數仍續創歷史新高。
不過，在股票市場中，高素質的配息型股票卻對利率上升的趨勢作出了較強烈的反應。過去的經驗告訴我們，美國十年期公債殖利率的上升，雖然並不一定會導致配息型股票出現負報酬率，不過，這仍會造成該類型股票表現落後於整體股票市場。
◆歷史經驗告訴我們什麼我們檢視了一些過去的歷史資料，以從中瞭解長期利率上升期間市場表現的狀況。基本上，只要利率由近期低點上升超過1個百分點(以美國十年期公債殖利率的月平均值計算)，便符合我們對利率上升週期的定義。自1992年以來 (目前這次的利率上升週期不計算在內)，總共有7次的利率上升週期。這7次的利率上升週期的平均期為9.3個月，在這些期間內，美國十年期公債殖利率平均上升1.55個百分點。
由下表中，我們可以觀察到利率上升對於整體股票市場的衝擊其實並不大，因為在這些利率上升的週期內，美國S&P 500指數的總報酬率平均上漲11%。相較之下，自1991年底以來，美國S&P 500指數的年化總報酬率僅有8.9%。此外，在這7次美國利率上升的週期內，美國S&P 500指數皆呈現正的報酬率。
不過，在利率上升的環境中，配息率較高的股票則表現較差。自1991年底以來，道瓊美國精選股利指數(Dow Jones U.S. Select Dividend Index，以下簡稱DJDVY指數)的年化總報酬率為12%，超越美國S&P 500指數的表現。在這段期間內，DJDVY指數的貝他值僅有0.78，換句話說，美國精選股利指數的報酬波動程度僅有S&P 500指數的78%。儘管如此，在利率上升週期內，DJDVY指數的平均總報酬率僅有3.7%，相對落後於S&P 500指數的報酬表現。此外，在7次利率上升的週期內，DJDVY指數有3次呈現負報酬率。
不過，上述的數據可能會有一些偏差，因為在這些利率上升的週期內，有2個週期的狀況較為特殊。1998至2000年這段期間，最大的特色並不是長期利率的上升，而是科技泡沫。在這段期間內，市場資金瘋狂追逐科技公司的上漲行情，一些體質健全的公司卻較不受到資金青睞。不過，在這之後市場走勢恰好相反，在2000年3月S&P 500指數上漲至高點後的兩年內，S&P 500指數下跌了21.5%，但DJDVY卻上漲了61.5%。2008年12月至2009年6月則是另一個較特殊的期間，在這段期間內，市場恐慌情緒大幅增加，美國十年期公債殖利率於2008年12月大幅降低一個百分點以上，但在這之後隨即迅速反彈。若排除前述這兩個期間，我們發現其餘5個期間DJDVY指數的報酬表現僅小幅落後於S&P 500指數。
當然，並沒有任何一個利率週期會是完全相同的，不過，1993年至1994年，及2003年至2004年這兩個期間則是最接近目前的狀況。在這兩個期間內，期初短期利率都因金融問題而被壓至極低的水平，經濟復甦的步調也相當緩慢，但在美國聯準會(Fed)實際開始緊縮貨幣政策前，長期利率已開始攀升。在1993年至1994年這段期間內，DJDVY指數的報酬表現小幅落後於S&P 500指數，但在2003年至2004年這段期間內，DJDVY指數的報酬表現則超越S&P 500指數。
◆利率與內含價值
在所有的條件皆相同的情況下，較高的利率水平會降低金融資產的價值。舉例來說，假設有一檔股票每年發放1元的股息，未來的成長潛力為零，該檔股票的投資人要求獲得長期公債殖利率再加6%的風險溢酬。倘若目前美國十年期的公債殖利率為2%，投資人要求該檔股票的報酬率應為8%，在這樣的情況下，該檔股票的價值應為12.5元 (1÷0.08)。如果美國十年期公債的殖利率上升至4%，投資人對該檔股票所要求的報酬率便會上升至10%，導致該檔股票的價值下降至10元 (跌幅為20%)。
當然，所有的條件很少會完全相同。我們重新舉一個例子，假設某檔股票發放0.5元的股息，其盈利與股息的成長率為4%。倘若美國十年期公債殖利率為2%，投資人所要求的股票風險溢酬同樣為6%，該檔股票的價值應為12.5元 (股息0.5元÷(要求報酬率0.08-成長率0.04))。如果美國十年期公債殖利率上升2個百分點，但公司的成長率也上升了2個百分點，兩者互相抵銷後這檔股票的內含價值並不會改變。
這也解釋了為什麼在長期利率上升的情況下，相較於整體市場，公用事業類股通常會有最差的表現。低利率的市場環境通常伴隨著疲弱的經濟成長，不過公用事業類股因其業務具有必需性，通常較不會出現利潤下滑的情況。然隨著經濟增長開始升溫、利率逐步回升，該類型股票的獲利增長速度較難超越週期性股票，而類似的情況也可能會發生在核心(必需性)消費類股、電信類股，以及REITs上。
不過，倘若經濟再度陷入衰退，這些類股應該不會出現落後的表現。雖然在市場上漲期間，這些類股短期內可能會表現較差，但在市況不佳的時候，這些類股則會具有較佳的下跌防禦能力。
◆檢視關鍵問題
令人感到好奇的是，目前利率上升的趨勢究竟是什麼原因所造成的?一般來說，利率會上升通常是因為經濟增長速度加快，或通膨壓力增加。但在目前這個美國十年期公債殖利率上升的週期內，美國經濟實際上並沒有顯著改善，而且通膨也持續低於美國聯準會(Fed)所設定的目標值。事實上，這次利率會出現上升，主要是受到市場擔憂美國聯準會(Fed)將會結束量化寬鬆貨幣政策的影響。
我們認為利率水平應會進一步上升，在美國經濟稍微復甦，而通膨持續處於低水平的情況下，美國十年期公債值殖利率的合理預期值應為4%；但瞭解利率上升的過程與原因似乎比利率何時上升更為重要。在通膨升溫促使利率上升的情況下，所有類型的股票都可能會因而受到衝擊。倘若利率上升是因為經濟增長加快，雖然週期性股票較能在這樣的環境中受益，但配息型股票的配息增長率也應會增加。萬一利率上升幅度太大或速度太快，總體經濟便可能會陷入衰退，此時配息型股票就能展現其較佳的防禦特性。
對注重收益的投資人來說，幸好絕大多數配息型股票的價格，並未隱含美國十年期公債殖利率會長時間維持2%的基礎假設。晨星在進行股票公平價值的計算時，對大部分股票所設定的要求報酬率通常為8%(最穩健的企業)或10%(營運風險在一般水準的企業)。假使未來市場利率持續上揚，防禦性股票表現落後於整體市場並不會令人意外。但投資人不必過度擔心，根據歷史經驗，配息型股票在市場下跌時期多會有較佳的表現，尤其又以高素質的配息型股票表現最為明顯，該類標的之長期報酬表現依然能超越S&P 500指數。
此外，高素質的配息型股票還具有另外一個特色:這類型股票的股息增長潛力能夠為投資人帶來「非固定」的收益，相較之下，美國長期公債卻不具有這樣的優勢。只要持有標的之配息能夠穩定成長，即使市場利率持續攀升，相信長期仍會有不錯的表現。
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